海澜之家2015年一季报：规模溢价凸显 增长35%

　　海澜之家公司公告2015年一季报:收入45.8亿元,同比增长72%;净利润8.7亿,增长35%;扣非(主要是14年重组公允价值损益1.3亿)后净利润8.6亿元,增长69%;基本EPS0.19元。业绩超预期。

　　扣除合并报表影响(15年增加凯诺科技1-2月业绩),我们估算海澜之家业务收入约和净利同比增长55%左右。今年公司继续实施“新店200平以上+扩升老店+多品牌集合大店”的渠道策略,预计Q1新增集合大店20多家左右。同时,公司职业装凯诺业务超预期,主要得益于与海澜合并后业务协同效应明显,订单饱满,我们估算Q1收入5-6亿元,可比口径同比增长30%+。

　　盈利增速与收入相当。毛利率略增0.49个百分点,为38.62%。我们判断主要是海澜自采比重增加贡献。公司Q1销售费用3.7亿元,同比增长147%,费用率增加2.49个百分点,主要是今年公司直营大店开设和广告等品牌投入增加,同时销售良好提取人工费用增加;管理费用2.8亿元,同比增长79%,费用率略增0.24个百分点。

　　经营现金流情况好于去年下半年。公司一季度经营现金流净额11.9亿元,较上年1.8亿元增加近10亿元,增长574%,除了合并报表影响外,我们判断主要是海澜自采的羽绒服在Q1销售情况良好(总量同比增长200%,600万件,售罄率近70%),我们估算贡献净增现金回款3亿元左右。同时,存货处于相对合理水平,截止一季末,公司存货72亿元,较上年同期增长24%,低于收入增长。

　　全供应链整合平台模式渐趋成熟,规模溢价和管理溢价将逐渐凸显。公司当前近200亿零售体量在平价男装领域已绝对领先,规模优势和品牌话语权将不断被正向强化。公司近日公告与万达的战略合作正充分体现此逻辑(万达商业项目在二三四线市场独具资源优势)。同时,公司今年试行向战略供应商输出管理,优化供应商资源,进一步强化供应链,保障产品性价比优势。我们持续看好公司迎合农村、低线城市大众消费升级的成长潜质。

　　投资建议:在品牌服装板块,公司无疑业绩增长最快且确定性高,核心经营能力在EPS上已不断得到确认。当前对应15-17年估值23/18/15倍(低于行业)。我们判断估值向上空间可观:一是互联网战略突破,继续落实线上线下对接的O2O模式(货品统一+后台系统完善+类直营,最适应O2O运营的稀缺标的,互联消费不可逆转大趋势下潜力巨大),二是女装、基本款品类战略突破将大大打开成长空间。目前市场整体估值中枢已大幅上移,公司是估值洼地的优质品种,建议积极配置。

　　风险提示:宏观消费持续低迷、公司对消费市场判断失误。