中原证券：杉杉股份增持评级

  杉杉股份(600884)公布2015年中报。 2015年上半年， 公司实现营业收入18.71亿元，同比略降0.09%；实现营业利润7.15亿元，同比大幅增长502.74%；实现归属于上市公司股东的净利润6.11亿元，同比大幅增长413.79%；实现扣除非经常性损益后的净利润率8506万元，同比下降28.70%，基本每股收益1.49元。

  营收总体基本持平。2015年上半年，公司实现营收18.71亿元，同比略降0.09%，而公司14年下半年剔除了针织品业务，故剔除该业务影响后营收实际较去年同期增长23.65%，主要是正极材料业绩大幅提升所致。单季度营收显示：公司1-4季度营收总体逐步增长。15年上半年，公司资产减值损失1155万元，同比大幅下降54.26%，主要是存货跌价损失大幅降低所致；营业外收入302万元，同比下降48.06%。

  销量增长致锂电材料业绩增长预计15年下半年增长延续。2015年上半年，公司锂电材料业务合计营收15.21亿元，同比大幅增长32.03%，而营收占比自2011年以来持续大幅提升，由11年的38.55%大幅提升至15年上半年的81.31%，锂电材料业绩增长主要是产品销量增长所致，上半年锂电材料业务合计销量17354万吨，同比大幅增长36.92%，其中正极材料增长最为显着，而营收增速低于销量增速显示材料均价总体仍在下滑。

  正极材料恢复高增长预计下半年增长持续。2014年，公司正极材料业务营收增速为14.90%，较13年的76.98%显着回落。15年上半年，公司正极公司主营业务收入10.27亿元，同比大幅增长48.29%，合计销量8068吨，同比大幅增长49.44%，显示正极材料均价已总体基本持平。公司正极材料大幅增长主要是正极公司继续加大了市场开拓力度，同时14年开拓的客户和研制的新产品逐步产生效益，上半年公司客户结构得以进一步改善，其中前十大客户营收占比较14年上半年显着提升。另外，14年湖南杉杉在长沙市宁乡县启动了一期年产1.5万吨正极材料的建设，目前该项目已部分投产，并计划在15年内全部投产。由于宁乡产能扩产项目定位于一线电池厂商，伴随其产能逐步释放，预计正极材料业务下半年业绩仍将延续高增长。同时，正极材料主体湖南杉杉新材料拟通过整体变更的方式改制设立股份有限公司，并在符合相关政策和条件成熟时申请在新三板挂牌，一方面可拓展融资渠道，提升企业资产规模和盈利能力；二是利于引进战略投资者，提升管理水平。如实现挂牌，预计将对公司及股东利益产生积极影响。

  负极材料价格回落量增促其营收增长。2014年，公司负极材料业务营收增速为13.42%，15年上半年实现主营业务收入4.21亿元，同比增长11.52%，总体延续了平稳增长趋势。15年上半年，负极公司实现销量7197吨，同比大幅增长30.90%，显示产品价格大幅下降，主要是部分产品同质化严重导致价格大幅下降。公司负极材料产品核心优势在于人造石墨，目前人造石墨在新能源汽车动力电池领域的优势逐步显现，预计人造石墨在动力电池中的市场份额将提示，同时伴随15年下半年几款新产品有望实现量产，预计公司负极材料仍将延续稳步增长趋势。另外为弥补产能不足，公司在宁波启动了年产3.5万吨锂离子电池负极材料成品加工项目，目前已通过环评，项目总体稳步推进中。

  电解液增量不增收。14年公司电解液业务营收同比下降7.74%，而15年上半年电解液实现主营业务收入7279万元，同比下降11.00%，显示电解液业绩跌势延续。15年上半年公司电解液实现销量2089吨，同比增长17.49%，销量不及市场预期。结合营收与销量增速，显示电解液产品价格下滑显着，主要系产能增长显着致行业竞争加剧，从而导致产品价格大幅下滑。预计电解液价格仍未触底，特别是中低端产品同质化现象较为严重，总体预计15年下半年不容乐观。

  加速布局新能源汽车业务定增加码新能源汽车筹码。2014年为我国新能源汽车启动元年，全年产量8.40万辆；15年以来，受政策持续出台、行业技术进步以及产品逐次丰富等多因素影响，我国新能源汽车持续高增长，15年1-7月合计产量9.89万辆，同比增长3倍，且单月产量连续两月超过2万辆。基于交通能源战略转型、生态文明建设及经济结构转型，中长期我们坚定看好新能源汽车发展前景。公司基于新能源汽车产业发展前景，同时结合现有锂电池材料的产业链优势，积极向下游新能源汽车产业链延伸，提出以互联网+工业4.0的全新发展思路布局新能源汽车产业，致力于打造新能源汽车综合解决方案供应商。具体措施及发展方向为：逐步形成整车研发制造、动力总成系统集成、新能源汽车专用底盘研发、充换电基础设施建设、三电系统维护等较完整的产业体系，并整合现有的锂电材料产业及金融支持服务能力，推进新能源汽车产业链协同发展。在整车研发与制造方面，公司15年1月以宁波杉杉电动汽车技术发展有限公司为主体与内蒙古第一机械集团有限公司和北奔重型汽车集团有限公司合资成立了“内蒙古青杉汽车有限公司”，公司持股占比60%，目前新厂房已开始动工建设。目前，公司新能源汽车产业链布局重点聚焦于新能源汽车动力总成系统研发和市场运营推广服务两大中心。为实现上述新能源汽车产业发展战略，15年5月6日，公司公布了非公开发行股票预案：发行价格为22.97元/股，拟发行数量1.5亿股，募集资金总额为34.46亿元，而发行对象为杉杉控股、华夏人寿和天安保险3名特定投资者，其中杉杉控股认购9000万股，限售期为发行结束日起3年不得转让。募投项目为年产3.5万吨锂离子动力电池材料、新能源汽车关键技术研发及产业化项目和补充流动资金，项目投资总额为51.33亿元。

  维持“增持”投资评级。 暂不考虑非公开发行对公司股本摊薄的影响， 预测公司2015年、 2016年EPS分别为1.71元和1.21元，按8月7日30.90元收盘价计算，对应PE分别为18.11和25.48倍。目前估值较为合理，维持“增持”投资评级。

  风险提示： 国内外经济下滑超预期； 行业竞争加剧；新能源汽车进展低于预期；项目进展低于预期。