森马服饰：双品牌均保持稳健增长 买入评级

　　继去年下半年出现拐点后，公司休闲服业务保持良好的改善趋势，上半年收入同比增长10%，我们预计三季度增速将继续环比改善。经历了近三年的渠道调整后，公司2015年休闲服营业面积首次出现同比正增长，而竞争品牌仍多处于净关店的状态。公司预计到2015年底，休闲服营业面积约将增加10%;童装品牌仍将保持近20%的营业面积增长。我们认为这些新增面积将驱动2016年收入增速继续提升。在公司2016年春季订货会上，森马品牌订货额同比增长15%，童装订货额仍然保持20%以上的快速增长。

　　加大互联网品牌投入由于较强的品牌影响力和电商平台方的资源倾斜，公司电商业务保持快速增长，我们预计今年收入将保持翻倍增长，对总收入贡献12%左右。公司前期公告拟建立电商童装品牌马卡乐，旨在利用已有的设计和供应链优势，打造高品质、低倍率、多品类的儿童品牌。和以往品牌运作关键不同在于，管理团队持有该品牌股份，具备更充分的激励。我们预计休闲服也将采取类似的思路，采取合伙人制度推进纯电商品牌的建设，并将适当引入外部资源。

　　行业资源或向龙头企业集中我们认为随着服装业结束粗放式外延增长时代，进入调整洗牌期，强者愈强的逻辑将得到强化，资源或将向龙头公司集中。

　　从森马休闲服这两年触底回升的表现来看，我们认为资源倾斜体现在：

　　(1)供应链：国际级别的供应商选择和公司合作;

　　(2)代理商：出现其他品牌代理商转而寻求代理公司品牌;

　　(3)优质渠道：竞品持续关店空出了一些位置较好的门店资源，使得公司能以一定的租金折扣进入;

　　(4)电商平台：大型电商平台会重视同龙头企业的合作，公司通常能够得到优惠的贸易条款和资源倾斜。