森马服饰：电商竞争力持续提升 买入评级

　　电商竞争力持续提升：随着电商竞争环境的演变，传统龙头企业显示出在产品能力上的优势；同时，受益于公司下属电商子公司的营销能力，森马在电商领域仍将保持强于行业的竞争力。2016年上半年，森马服饰作为线下品牌同时也是线上主力品牌，整体电商预计销售额增速100%。

　　持续整合行业优质资源：公司积累的业绩优势和市场地位将进一步提升其对上下游合作伙伴的影响力。优质的行业资源，例如：服装加工厂、代理商以及销售终端资源持续向森马聚拢。在这个过程中，公司利用现有管理优势，带动合作伙伴提升相关能力，从而在流行趋势、产品性价比、购物体验等方面巩固竞争能力。

　　研发支出增速高，产品竞争力提升明显产品的设计和研发能力是轻资产服装企业的核心竞争力，公司在过去5年研发的投入累计高达4.07亿元，同比增长4%、13%、22%、56%和30.26%。研发水平和国际水准差距缩小，远超同行业其他品牌。公司能够将国际设计资源和本土团队融合，为市场提供既有国际设计水准又符合本国市场特色的产品。

　　休闲装和童装行业领导品牌，收入利润高增长休闲装业务经历了2年的调整，2015年回到正常轨迹，至16年一季度，增速保持在10%左右，进而推动总体业绩增长。童装业务产品领先、渠道健全、品牌影响力高，在过去保持了20%以上的收入增长，2015年度和2016年一季度收入端总体增长不低于16%，利润端增长分别为21.8%、18.69%。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2016、2017和2018年归属母公司净利润分别为16.04亿、20.99亿和25.97亿元，按照最新股本计算，对应的摊薄每股收益分别为0.60元、0.78元和0.96元。考虑到童装业务高速发展，休闲装业务稳健和电商业务发展态势的进一步明确，公司估值处于行业较低水平，我们维持“买入”评级。