中金：纺织服装行业分化 爆发正待终端回暖

行业近况纺织服装公司2012年中报业绩增速放缓，总体略低于预期。终端需求和库存面临压力。公司与经销商在开店、订货方面更加审慎。近期股价回调较多。在市场反弹、预期转好背景下，有估值修复机会。行业的爆发还需待终端有所回暖。长期来看，我们认为，决定品牌服装公司增长可持续性的主要有三大因素：定价策略、竞争格局和销售模式。我们由此将品牌服装公司划分为A（行业标杆）、B（发展中）、C（结构性失败）三类。评论1.中报整体略低于预期，终端的压力开始体现在报表上。上半年的公司收入增速大多快于终端销售增速。8月终端销售增速比7月份好，但是仍大幅低于去年同期，2013年春夏季订货会订单增速放缓，盈利预测面临下调压力。2.加价率是衡量性价比的一个重要指标。由于着装和时尚消费的国际化，国产服装品牌很难产生像茅台这么强势的品牌。现在来看，中国大众消费市场已经进入比拼性价比阶段，提高价格和加价率可能会带来竞争劣势。3.国际品牌是国内品牌定位和定价的天花板，尤其在运动、青少年休闲(快时尚)、奢侈品领域占据优势，国产品牌面临大的竞争压力。我们更看好国际品牌不强势、或者强势国际品牌没有大举进入中国的细分领域。例如中端正装、中端商务休闲男装、中端女鞋、户外等。相反，强势国际品牌大举进入中国的运动和青少年休闲发展相对困难。4.电商非常容易冲击小行业里的大品牌，如家纺行业。过去百货商场渠道给予小行业的展示空间有限，有利于大品牌垄断渠道。但电商的发展减少了百货商场渠道对品牌和产品展示的限制，小品牌得到在高客流渠道中的展示机会，且低价在现阶段的网购中更能吸引眼球。电商对品牌经营者的挑战是：如果加价率不合理，则网购的低价竞争对手会抢夺其市场份额；经销商在网上放水，打乱原有定价体系。只有低加价率、严格的渠道货品控制的公司，才能获得线上线下业务的双丰收。5.行业发展顺利的时候，加盟模式扩张更快；但行业发展困难时，加盟模式则会使情况恶化，运动就是一个典型的例子。加盟模式对终端需求反应滞后，库存在渠道中积压，经销商现金流承压，导致大规模关店或低价促销，品牌形象被破坏等问题。在未来降低加价率、网购发展的大环境下，直营化或加盟模式扁平化势在必行。估值与建议A类公司：百丽是品牌服装行业的标杆，低加价率，无强势国际竞争对手，渠道全面直营化，维持“推荐”评级。
重点关注B类公司：如果这些公司能够找到合适的品牌定位，保持较高性价比，加强管理能力和渠道管控能力，成功运营多品牌可提升为A类规模更大，竞争格局更安全的龙头公司。丧失性价比、国际品牌的竞争、电商、压货等因素的冲击可能会使B类公司转化为C类。我们看好七匹狼、九牧王、探路者。朗姿、卡奴迪路也有成长空间。C类公司建议审慎对待，如反弹较大，是减持的好时机：在强势国际品牌和网购的挤压下，行业竞争格局恶化，品牌间的竞争空前激烈，面临重新洗牌，短期内看不清最后胜出者。如港股中的李宁等运动公司，A股的青少年休闲服公司，美邦服饰，森马服饰。家纺行业(罗莱，富安娜，梦洁)终端销售增速放缓，在百货中属于增速较慢的品类，渠道库存压力大，传统渠道受网购冲击明显。