2013年出口趋势整体向好　通胀一波三折

2012年我国出口增速较2011年大幅下滑。究其原因，主要在于外需的疲弱和人民币实际有效汇率在2011年下半年的大幅上升。尤其是欧元区市场受欧债危机的影响，从我国进口大幅下降。进口增速的放缓，则一方面受到出口放缓的影响（我国进口中仍有相当部分是加工贸易进口），另一方面也受到国内消费、投资增速下降和企业去库存的影响。

12月，我国出口同比增速从11月的2.9%大幅反弹至14.1%，进口同比增速也大幅回升，我们判断，从外需的好转和人民币实际有效汇率的走势来看，我国的出口增长已经度过了最坏的时刻。

外需方面，我们预计全球经济2013年增长3.7%，较2012年的3.3%略高。其中，新兴市场的经济增长反弹将更为显著，而新兴市场国家正是近年来我国出口市场中主要的增长点。发达国家虽没有显著回升，但增长企稳态势基本明确。2013年我国的外部需求将有小幅的好转。

从汇率走势来看，2012年人民币汇率升值不大，2013年汇率或保持平稳。一方面，在当前的增长形势下，政策当局对名义汇率升值的容忍度有限。另一方面，今年国内通胀总体温和，无论是人民币名义汇率的走势，还是国内外通胀形势的相对发展，都不支持2013年的人民币实际汇率大幅升值，因而有利于我国今年出口形势的稳定。

12月CPI涨幅较大，主要在于寒冷天气导致蔬菜价格大幅上涨。但天气因素尚未对猪肉的价格周期造成大的影响，预计对食品价格的推升作用仅限于短期。展望1季度，对CPI同比涨幅影响较大的是翘尾因素的下行和春节错位因素。我们预计1季度的CPI同比将呈现“先降—再升—后降”的“倒N形”波动，全年通胀走势总体温和，预计全年CPI 上涨2.7%，PPI 上涨0.7%。

虽然12月M2增速和新增贷款都有所回落，但是从社会融资总量来判断，货币条件仍然维持稳中略松的态势。一方面，财政存款在年度最后一个月如期出现大规模投放。另一方面，在贸易顺差大幅增加的背景下，我们预计12 月外汇占款也将有所好转。同时值得注意的是，在12月新增贷款下降的背景下，非信贷融资出现了大幅增长，“金融脱媒”得到进一步深化。

我们认为，为实现稳增长的目标，尤其是为了“切实降低企业融资成本”，货币政策将保持灵活性。虽然监管的增强可能对实体经济的融资条件造成一定程度的紧缩压力，但是政策当局主要目的是为了防范潜在的金融风险，将会尽量避免一刀切的执行方式以及由此带来的货币条件紧缩。如果对于影子银行的监管导致非信贷融资的紧缩，央行可能会适度放松信贷，以维持总体货币条件的平稳。而通胀的温和走势，也为货币政策的放松提供了空间。

我们维持对2013年货币条件稳中趋松的判断，预计2013 年新增贷款将达到9 万亿元，M2增长13%~14%。12月CPI上升超预期，降低了市场对未来货币放松的预期。我们的判断是经济增长复苏的动能还不稳定，短期的CPI波动不会改变宏观政策中性偏松的态势，上半年仍有降低存款准备金率1~2 次，降低基准利率1 次的空间。 基于对未来几个月流动性走势包括央票到期量的估算，降低存准率的可能性相对更大。