申银万国：纺织业寒冬已过　出口或恢复

最坏时候已过，孕育复苏希望。2012年我国纺织业整体陷入低谷，全年纺织服装出口额同比增长2.83%，增速较11年放缓17个百分点，但是行业触底也孕育了希望:(1)从出口订单来看:11年价增、量降，提价造成的出口金额“虚涨”掩盖了订单减少的情况，12年价降、量稳，出口数量虽持续下降但萎缩态势有所缓解，13年有望向合理趋势回归。(2)从原材料库存来看:12年纱线库存虽高位运行但不再上升，库存消化比较顺利。

短期来看，出口结构性复苏，1-2月实现“开门红”，13年企稳态势较为明朗。2012年外需持续低迷，我国对欧盟出口额同比下降12%，对美、日市场出口额增幅仅为3.3%和0.5%;劳动力成本和运营成本上涨趋势下，“中国制造”不断变贵导致我国出口竞争力下降，订单转移明显，主要出口市场份额回落。伴随外需回暖尤其是美国经济进一步好转，我国出口呈现结构性复苏，1-2月纺服累计出口增长31.8%，2月单月增长69.6%，其中纺织品出口增长38.1%，服装及其附件出口增长94.4%。中长期看，纺织行业未来将进入“高成本，低增长”时代，资源进一步向大企业集中。预计未来纺服出口年均增速保持在5%左右，我们要重塑并把握中高端制造的竞争优势，在成本刚性上升趋势难以逆转的情况下，促进优势企业向产业链上下游延伸，促进纺织行业转型升级。

预计我国棉价走势趋稳，内外棉价差有望收窄，棉纺企业毛利率触底回升。

我国棉花定价取决于供需两大核心因素，同时受政策(宏观和产业政策、棉花储备计划等)、国际市场(世界经济形势与国际棉花供需状况)和替代品(化纤等)价格变化等因素影响。从内棉来看:(1)根据第一纺织网测算，若排除收抛储计划影响，2012/13年度棉花供需基本平衡，预计棉价波动幅度不大;(2)全球及中国库消比仍处高位，预计价格上涨空间不大;(3)棉纱产量已接近纺纱量峰值，后市棉花需求难有大涨;(4)收储政策托底之下棉价下跌风险也较小。截止3月8日国内328级棉花收报于193申我44元/吨，我们认为内棉价格趋稳，未来2万元将逐渐成为新的价值中枢。从外棉来看，受种植面积下降带来的供给减少和美欧服装消费攀升带来的需求增加影响，外棉价格存上行空间。综上，我们判断内外棉价差有望收窄。

对棉纺企业，内棉价格决定成本，外棉走势决定价格，毛利率将触底回升。

投资思路:收入企稳、毛利率水平好转有望带动13年纺织制造企业运营改善。上游棉花、化纤等原料经过中游纺纱、制造、染色等环节，生产为成衣，下游为产品出口及内销，自此构成纺织服装行业完整的产业链。纺织制造企业13年运营改善预期:从收入角度看:(1)量:龙头企业产能稳定增长;(2)价:海外需求复苏，产品定价能力边际增强。从毛利率角度看:(1)高库存棉逐步消化;(2)内外棉价差收窄。目前重点制造企业PB较低，在1.1-1.4倍左右，未来有上升空间。

投资标的:(1)产能稳定增长、内外棉价差收窄、高价库存棉消化顺利，色纺纱行业迎来经营拐点:关注“双寡头”百隆东方(601339)和华孚色纺(002042)的改善进程;(2)外需回暖，优势出口制造企业业绩有望逐步恢复:关注鲁泰A(000726)、伟星股份(002003)，预计一季报能看到业绩改善。 （申银万国）